当前位置: 首页 » 棉花信息 » 棉花期货 » 市场分析 » 正文发布日期:2018-01-12  来源:中信期货研究部  浏览次数:29
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对棉花市场套利策略的研究

核心提示:期货市场最基本的功能为价格发现,由此衍生出套期保值、投机获利等功能。期货价格除了受宏观及商品供需影响外,期货和现货之间,
期货市场最基本的功能为价格发现,由此衍生出套期保值、投机获利等功能。期货价格除了受宏观及商品供需影响外,期货和现货之间,相关期货市场之间,相关期货合约月份之间,及相关期货品种之间的价格关系对期货价格也影响明显。

  研究期货和现货之间、研究跨月期货合约之间、研究不同市场相关合约之间的相互影响,进行套保、套利操作,是具有现货背景企业的重要风控及盈利方式。期现套利方面,目前在棉花市场应用广泛的基差交易就是期现价格关系最重要的表现形式。跨月套利方面,期货市场广泛存在的展期交易及月间正、反套交易,对月间价差的关注度极高。跨市套利方面,棉花进口业务及期货市场广泛存在的跨市正、反套交易,对跨市价差的关注度极高。

  一、棉花市场套利理论基础

  (一)期现套利。现货价格主要受商品供需,以及买卖主体资金情况的影响,由产业内的力量对比形成价格。期货价格具有更强的金融属性,除受商品供需、产业内买卖双方资金实力影响外,还受盘面各种资金力量的影响。

  理论上,期货合约代表特定时间点的期货仓单价格,现货价格随着持有成本的不断增加,最终在到期日与期货价格平水。但由于当前至合约到期日期间,各种影响因素引起供需、资金、情绪等方面的变化,以及交割品与现货在质量认定等方面的差异,造成期货与现货价差出现波动,从而为期现套利提供了更多的套利、套保交易机会。

  (二)跨月套利。近月合约受现货市场的影响相对较大,实物交割是联系期货和现货的纽带。远月合约受现货市场的影响相对较小,存在较大的预期及想象空间。

  棉花作为草本植物,存在季产年销的特点。理论上,不同合约月份之间体现实物的持有成本。但由于近、远月合约的供需状况及资金参与程度等方面存在差异,造成期货合约月间价差出现波动,从而提供了更多的套利、套保交易机会。

  (二)跨市套利。国内棉花价格除受产量、需求影响外,棉花进口配额政策及储备棉投放政策变化对国内棉价也存在较大影响。同时,国内、国外盘面资金行为不同步,导致国内外价差波动加大。

  理论上,由于国外棉花种植成本低、国内棉花需求量大,因此,国外棉花价格低于国内棉花价格存在合理性。考虑到中国纺织品服装的出口占比较高,国内外棉价差超出一定水平将损害中国的纺织品服装在国际市场的竞争力。因此,国内外棉花价差存在理论上限。通常情况下,国际棉价低于国内棉价,且价差保持在一定范围内。但由于国内、国外棉花市场的影响因素存在差异,也会出现内外价差超出合理范围的情况。

  二、棉花市场相关价差走势回顾

  (一)期现价差。基差公式“基差=现货-期货”,推出“现货=期货+基差”,即基差贸易的理论基础。2016/17年度,基差贸易在棉花市场的应用范围不断扩大,普遍的报价方式为:期货价格+基差+品质升贴水。2017/18年度,棉花交割仓库增加仓库升贴水,普遍的报价方式调整为:期货+基差+品质升贴水+仓库升贴水。由于期货和现货的定价机制存在差异,造成基差存在波动。即,现货更关注实际的供应、需求,以及买卖主体的资金实力。期货更关注预期供应、需求,以及期货参与主体的资金实力,在预期兑现、预期证伪、不及预期、超预期等背景下,期货价格也会出现相应的波动。

  回顾历史,国内棉花市场期现价差走势,除受现实供需、预期供需、资金行为等导致的价差波动外,郑棉交割规则变化对期现价差的走势也起到较大的影响作用。郑棉上市之初至2016/17年度,交割规则变化对期现价差的影响,主要分为三个阶段:

  1、郑棉上市之初至2009/10年度期间,仓单质量要求高,期货升水现货。郑棉上市之初至2009/10年度期间,长度在28毫米以下,品级为5级及马值为C的皮棉不允许注册仓单,马值A级、长度29毫米的皮棉没有升水,仓单的质量要求较高,期货价格相对现货有明显升水。

  2、2010/11年度至2012/13年度期间,仓单质量要求有所放松,期货多数时间升水现货。

  2010/11年度至2012/13年度期间,长度在28毫米以下的皮棉依然不允许注册仓单,但品级为5级及马值为C2的皮棉允许注册仓单。29毫米皮棉不设升水,A马值皮棉升水50。仓单的质量标准有所下降,但相对现货依然要求较高。除郑棉价格单边剧烈波动期间期现价差无序涨跌外,期货多数时间内相对现货依然升水。

  3、2013/14年度至2016/17年度,棉花新国标增加颜色级,仓单质量升水定价偏高,期货长时间贴水现货。2013/14年度至2016/17年度,替代品升贴水规则有很大变化,增加了颜色级升水、断裂比强度等分项。长度为27毫米的皮棉允许注册仓单,29毫米皮棉设置升水,A马值仓单升水增加,断裂比强度S3的范围为26-28.9cN/tex,仓单的质量标准进一步下降。

  相比之前,总体上新标准1级、2级皮棉升水幅度加大,新标准4级、5级皮棉贴水幅度减小,期货较现货出现明显贴水。此外,该期间正值新疆棉花目标价格改革试点初期,期货棉看空预期强烈,期现价差长时间保持在历史高位。

  (二)跨月价差。不同月份合约之间的无风险套利空间,即为持有成本。在跨月价差大于持有成本的情况下,买近卖远,即正套,是最为稳妥的套利方式。但无风险套利空间出现的机会不多,交易者通过分析不同月份合约的影响因素得出相对强弱的预期,进行风险度较单边操作更小的套利操作。通常状况下,1-5价差和5-9价差的相关合约同处于一个棉花年度,在供需矛盾不突出的情况下,大概率体现实物持有成本。9-1价差相关合约分别处于不同棉花年度,供需状况存在差异,价格走势更多体现年度间的供需变化。郑棉上市以来,年度内月间价差出现几次倒挂局面,主要原因可以归结为:仓单资源不足。

  2010/11年度-2013/14年度期间,受市场强烈看涨及中国临时收储政策影响,郑棉仓单注册数量处于历史低位,年度内月间价差倒挂局面多次出现。

  (三)跨市价差。从货物流的角度看,只有出口地的价格低于进口地,货物才会流向进口地。中国作为棉花净进口国,只有价格高于国际,中国才能进口到棉花。如,美棉进口至中国,扣除运费、保险费等各项费用后,贸易商依然有利可图,即存在无风险利润空间,棉花贸易才会正常进行。由于外棉运至中国存在时间滞后性,无法规避可能的价格不利变动。如,一个月前买到的美棉很难保证一个月后运至中国依然能有利润,因此在盘面提前锁定利润成为进出口贸易商的主要操作方式。同时,交易者通过分析不同市场的影响因素得出相对强弱的预期,进行跨市套利操作。

  统计数据显示,内外盘相关合约盘面价差大概率落在[1500,5000]范围内,但也存在一些特殊情况。郑棉上市以来,国内外棉价差出现过几次超常规波动的情况,分析原因,主要有:政策变动,资金推动。

  1、2010/11年度期间,棉花市场出现极端行情,国内外价差倒挂。2010/11年度期间,国内外棉花市场出现极端上涨行情,国内、外阶段性主导因素存在差异,造成国内外棉价差走出先上后下的走势,同时出现罕见的国内外棉价差倒挂局面。

  2、临时收储期间,国内棉花流通资源有限,仓单资源不足。2011-2013年度期间,中国执行临时收储政策,不限量收储棉花,国内流通资源不足。同时,棉花市场由政府定价,造成国内外棉价差长时间处于偏高水平。

  三、棉花市场相关价差走势展望

  (一)期现价差展望。2017/18年度郑棉交割规则最大的变化在于:1、基准交割库从内地改为新疆。2、内地交割仓库升水900~1000-“运费补贴”。

  期货定价中心从主销区转向主产区,期货盘面价格不再包含新疆棉外运费用。此外,棉花交割仓库扩容,整体不利于期货价格。资料来源:郑州商品交易所 中信期货研究部预计期货贴水现货的幅度较上年度或将有所扩大。

  (二)跨月价差展望。1-5价差和5-9价差的相关合约同处于一个棉花年度,在供需矛盾不突出的情况下,大概率体现实物持有成本。2017年11月6日,发改委、财政部联合发布公告:按照国家发展改革委、财政部公告2016年第9号有关安排,根据当前棉花供需形势和市场运行态势,经研究决定,今年新棉上市期间(目前至明年2月底)原则上不安排轮入,2018年储备棉轮出销售将从3月12日开始,截止时间暂定为8月底,每日挂牌销售数量暂按3万吨安排。如一段时期内国内外市场价格出现明显快速上涨,储备棉竞价销售成交率一周有三日以上超过70%,将适当加大日挂牌数量、延长轮出销售期限,或采取其它措施,保证市场供应。我们认为,5月合约处于储备棉投放期,9月合约处于新旧棉交替期,9-5价差走势或偏强。统计数据显示,除几个特殊年分外,9-5价差合约存在较为明显的走扩趋势。

  (三)跨市价差展望

  我们认为,2017/18年度,国内外棉花市场供需矛盾不突出,国内外棉花价差大概率运行在区间[1500, 5000]范围内,建议在区间上下沿进行内外盘套利操作。从国内外棉价差走势分析,当前国内外价差处于偏低水平,未来有望阶段性扩大。从国内外棉价走势分析,美棉基金净多持仓处于高位,美棉走势高位震荡。国内CF1801合约交割压力基本消除,现货市场棉花价格止跌回升,郑棉短期有望走出上涨行情。

  四、主要风险

  (1)宏观经济出现较大变化,郑棉波动或超出合理范围。(2)印度棉花产量出现大幅波动,国内外价差或超出合理范围。

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