当前位置: 首页 » 棉花信息 » 棉花期货 » 市场分析 » 正文发布日期:2018-07-31  来源:中信期货  作者:王燕  浏览次数:226
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仓单为何异常?如何分析影响未来郑棉价格的几个逻辑

核心提示: 2017/18年度以来,郑棉(17155,415.00,2.48%)行情有别于往年的最突出特点表现为:仓单量创历史新高,且临近年度末期依然持续增加
 

 2017/18年度以来,郑棉(17155415.002.48%)行情有别于往年的最突出特点表现为:仓单量创历史新高,且临近年度末期依然持续增加。

  我们认为,期货行情的转折点主要由商品自身供需预期及资金供需预期决定,而巨量仓单在行情发展中往往起到推动作用,即助涨助跌。

  解决仓单的路径,主要通过空间和时间两种方式完成。其中,空间表现为仓单价格相对现货有优势,即现货涨幅大于期货,或者期货跌幅大于现货。时间表现为合约间的价差关系,即近月仓单压力转移至远月,多个合约分散消化仓单压力。

  我们倾向于通过价格上涨来解决仓单压力,主因国内宏观面宽松及印度MSP。

  短期内,主要风险在于储备棉轮出是否延长。

  一、仓单情况迥异于往年

  我们列举了郑棉上市以来,仓单量处于历史高位的几个年份。可以看出,2017/18年度,郑棉仓单在数量上创历史新高。而更为突出的特点表现为:仓单量持续增加,没有出现往年5月前后仓单流出的季节性规律。

  如何解释2017/18年度郑棉仓单的异常情况?我们认为:

  (1)数量方面:2017/18年度,郑商所将棉花交割基准库调整至新疆,同时内地仓单增加仓库升水(900-1000元减去疆棉运输补贴),在制度上有利于仓单注册。

  (2)规律方面:2017/18年度以来,大型贸易机构、期货子公司及其他资金主体纷纷加入仓单质押大军,进行合约间买近卖远操作,将仓单压力不断后移。而2018/19年度中国无法继续无限量抛储的预期下,看多远月期货,为仓单后移提供了有利时机。

  数据显示,CF1809 - CF1805价差在CF1805合约临近交割期间,价差保持在540元/吨附近,基本覆盖合约间持有成本,有利于仓单向后转移。CF1901 - CF1809价差5月份以来保持在850元/吨附近,基本覆盖合约间持有成本,有利于低资金成本仓单向后转移。

  二、仓单不仅仅是压力

  我们认为,期货行情的转折点主要由商品自身供需预期及资金供需预期决定,而巨量仓单在行情发展中往往起到推动作用,即助涨助跌。

  以5月中旬至6月初的上涨行情为例,在巨量仓单背景下,依然走出急速上涨行情。5月15日,注册仓单+有效预报折棉花约39万吨,郑棉单边总持仓28万手,折虚实盘比例3.6:1。6月4日,注册仓单+有效预报折棉花约43万吨,郑棉单边总持仓72万手,折虚实盘比例8.4:1。该阶段棉价上涨的主要因素归结为:新疆棉花春播期灾害天气,引燃市场看多热情。

  在以往一口价主导的贸易模式下,涨价引发惜售,跌价引发抛售。在当前基差报价占比增加的贸易模式下,期货涨价造成基差收窄,引发套保资源被迫锁定;期货跌价造成基差扩大,引发套保盘抛货。

  即,巨量仓单是一把“双刃剑”。巨量仓单在期货价格快速上涨过程中被锁定,有助于价格上涨;巨量仓单在期货价格快速下跌过程中有利于套保货源销售,有助于价格下跌。

  鉴于2017/18年度郑棉仓单必须在2019年3月底之前注销。巨量仓单短期内可能受盘面波动被迫锁定,但仓单的消化依然需要寻找解决路径。

  三、未来行情发展的影响因素

  (一)利多因素

  利多因素主要包括:(1)人民币贬值对冲美对华商品加征关税。(2)国务院常务会议支持扩内需,对冲外部风险及去杠杆压力。(3)印度大幅提高籽棉最低支持价格,抬高全球棉价底部。(4)下游国内外棉纱价格倒挂,国产纱有利可图。

  (二)利空因素

  利空因素因素主要包括:(1)社会库存处于历史偏高水平。(2)下游纺织处于销售淡季。(3)高升水仓单持续流入。

  (三)不确定因素

  1、储备棉轮出时间是否延长至9月底?

  2016年、2017年储备棉轮出时间均延长一个月至9月底,平均增加59万吨棉花供应量。

  2016年8月8日及2017年8月9日,相关部门发布公告,储备棉轮出时间延长一个月至9月底。

  2018年7月下旬以来,有关储备棉是否延长轮出销售时间的话题升温。对比近两年来的储备棉成交率、国内外棉价差及流通库存,我们认为,2018年储备棉不延长轮出时间的可能性较大。

  2、滑准关税配额何时发放?

  2018年6月发改委发布公告:今年发放一定数量的棉花关税配额外优惠关税税率进口配额(简称棉花进口滑准税配额)。本次棉花进口滑准税配额数量为80万吨,全部为非国营贸易配额。

  2018年7月中国棉花信息网消息:国家发改委将于7月16日开始,对申请2018年棉花进口滑准税配额的企业进行全面检查。本次检查计划用两个月左右的时间完成。

  若2个月审查结束后,滑准税配额于9、10月份发放,考虑到配额有效期至12月末,用棉企业势必集中采购,推升棉价。

  3、棉花产区天气状况?

  7、8月是中国和美棉棉花成熟的关键期。后期天气若有利于棉花生长,棉花市场将作何反应?若不利于棉花生长,棉花市场又将作何反应?

  四、解决仓单问题的路径推演

  (一)跌价去库存

  跌价去库存是消化巨量仓单、尤其高升水仓单的最优方式。仓单流出,盘面实盘压力减轻,郑棉寻求新的交易题材。对于可能的下跌空间,印度MSP政策基本锁定。

  以进口棉到港报价95美分为例,折合人民币报价约16500元/吨。考虑期货仓单升水约1060+元/吨,不考虑配额因素,进口棉与仓单棉平价状况下,郑棉价格约15500元/吨。

  跌价去库存的前提是棉花价格走弱。触发棉价走弱的因素可能有:储备棉轮出时间延长,人民币升值等。

  (二)涨价去库存

  涨价去库存的方式解决仓单问题可能会相对曲折。主要有两种路径:远月升水、现货涨价。

  1、远月升水,仓单压力后移。

  仓单压力后移是当前郑棉的发展路径。各合约间价差保持升水结构,且覆盖月间持有成本。交割月仓单流出势必引起期现价差回归。随着后续合约交割月的逐一临近,将会出现脉冲式的下跌。

  由于当前月间价差基本覆盖持有成本,合约间价格走势趋同,否则会给出操作机会。但储备棉轮出时间是否延长,8月或将给出答案,该政策或将成为触发棉价波动的重要因素。

  2、现货涨价,促进仓单流出。

  现货涨价需要现货资源相对紧缺。当前市场流通资源同比增加,储备棉轮出进行中,棉花供应充裕。此种路径的触发条件需要:储备棉轮出时间不延长,人民币贬值等。

  储备棉轮出时间不延长的路径分析:

  (1)首先,引起期货价格上涨,基差收窄不利于套保资源流出,阶段性锁定套保资源,由此造成现货供应紧缺。

  (2)其次,现货资源紧缺,造成现货价格上涨,继而引发新棉收购价格走高,基差扩大,仓单流出。

  需要指出的是,郑商所规定,2018/19年度生产的棉花采用新的升贴水标准。以当前仓单公开指标测算,新年度升贴水标准平均减少升水约70元/吨。即,CF1809仓单转移至CF1901,除考虑仓储费用,资金成本,时间贴水等因素外,还需要考虑仓单升贴水变化。

  五、主要风险

  (1)宏观不确定性

  当前人民币贬值幅度基本可以覆盖中国产商品加税10%的利空。若加征关税超过10%,则不利于中国纺织品服装出口。

  4月以来,人民币贬值顺畅。若人民币贬值预期扭转,或不利于纺织品服装出口。

  随着美联储持续加息,若棉花主产国、或棉纱主产国汇率出现大幅贬值,将不利于棉价走势。

  (2)天气状况

  天气状况是后期关注重点。若后期天气有利于棉花生长,或阶段性利空棉价走势。

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